市值5年翻4倍，海信家电押中了什么？

文 | 刘俊宏

编 | 王一粟

8月28日晚，海信家电如期公布了2023年中期财报。

据中报显示，海信家电在2023上半年营收为429.44亿，同比增长12.1%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为12.63亿，同比增长195.1%；经营活动产生的现金流量净额为38.12亿，同比增长429.43%。

在中报正式披露后，市场才惊觉在房地产周期平淡的今天，家电行业依然能走出一匹“大白马”。

业绩的“狂飙”自然带来了市场的信心。2023年以来，海信家电的市值接近翻倍。

市值翻倍的背后，是在当前消费复苏的节点上，家电行业估值正在经历修复的周期。

除了海信家电，家电行业的几个“老大哥”海尔智家、格力、美的的市值走向，均表现为不同程度的价值回归。

但海信家电翻倍的市值增长，远超行业平均值。一位家电行业资深人士评价道，海信家电正在成长为“第四位家电巨头”的路上。

市值的增长，背后是业绩的支撑。据财报显示，上半年海信家电在智慧家庭和海外布局上收获颇丰。

在智慧家庭上，海信家电正在顺利落地“智慧新生活”战略，突出智慧套系优势，实现智能化、套系化、场景化、家居化的智慧家庭全场景布局。上半年来，海信爱家APP日新增注册用户同比增加66%，日活数同比提升131%。其中，承接智慧家庭战略的高端化璀璨套系，销售额同比增长310%，已累计进入超过25万个家庭。

在海外布局上，上半年来，海信家电外销主营业务收入142.37亿元，占比达到33.15%。在2021年收购的三电公司，新签订单同比增长106%，电动压缩机和热管理系统获得重点客户订单，为公司由压缩机为主的配件供应商战略转型为系统供应商打下坚实基础。未来，汽车相关业务，即将成为海信家电驱动增长的第三曲线。

01量价齐升，净利润同比增长195.1%

对一个成熟公司来说，盈利能力至关重要。

2023年上半年，海信家电毛利率为21.53%，同比上升2.28个百分点；净利率为5.79%，较上年同期上升2.23个百分点。从单季度指标来看，2023年第二季度公司毛利率为21.87%，同比上升1.96个百分点，环比上升0.75个百分点；净利率为6.14%，较上年同期上升2.18个百分点，较上一季度上升0.78个百分点。可以看到，海信家电的整体利润率呈上升趋势。

拆分业绩来看，海信家电的业务构成分为三部分——空调、冰洗和其他。三项业务营收占比分别为49%、27%和14%。前两块重点业务中，空调业务包含家用和中央空调；冰洗业务包含冰箱、洗衣机和厨电。

2023年上半年公司主营业务中，空调收入211.60亿元，同比增长11.68%，占营业收入的49.27%。对应毛利率29.01%，毛利率增长4.14个百分点；冰洗收入115.87亿元，同比增长11.12%，占营业收入的26.98%。对应毛利率18.09%，毛利率增长1.80个百分点。

在业务的具体增长上，海信家电的中央空调在2023上半年收入同比增长12.5%，对应净利润增长25.5%，成为营收增长的最大动力之一。

在冰箱产品上，公司业务采用海信+容声双品牌运营，根据奥维云网数据，报告期内，公司冰箱线上和线下零售份额达到15.09%和17.46%，分别提升1.56和0.43个百分点。在洗衣机产品上，根据产业在线数据，上半年海信家电洗衣机全球销量同比增长34.5%。另外，公司厨电业务上半年规模同比增长42%。

通过盈利能力和销量竞争表现，海信家电当前处于量价齐升的阶段。

接下来，再看下海信家电的经营情况表现。

对于制造业来说，费用、现金流和库存通常是“隐形”的内部指标。如果企业增长“重量不重质”，那在这部分大概率会现出端倪。总的来看，海信家电在“现金为王”的理念下，经营安全的风险非常低。

首先是费用，海信家电的费用率大方向上呈下降趋势。2023年上半年，公司期间费用为64.77亿元，较上年同期增加5.58亿元；但期间费用率为15.08%，较上年同期下降0.37个百分点。

其次是现金流量，2023上半年，公司经营活动现金流净额为38.12亿元，同比增长429.43%；筹资活动现金流净额9.45亿元，同比增加21.80亿元；投资活动现金流净额-45.89亿元，上年同期为15.16亿元。进一步统计发现，2023年上半年公司自由现金流为-7.04亿元，上年同期为26.82亿元。自由现金流量的减少主要是因为当期海信家电“理财”占用了的122亿。总体来看，海信家电账上还有128.67亿（简单计算，货币资金+交易性金融资产-短期借债-交易性金融负债）海信家电在现金流和现金储备上都很健康。

最后是存货，截至2023年上半年末，公司存货账面价值为60.85亿元，占净资产的49.64%，较上年末减少4.68亿元。横向对比2021、2022和2023上半年度存货结构，2023年海信家电的库存商品相较往年，继续“减轻”。此外，上半年，公司应收账款周转同比改善14.3%，存货周转较同期大幅改善24.6%。

总体来看，海信家电2023年中报表现非常不错。尤其是，在空调业务作为的核心驱动力上，在增速完成双位数增长的前提下，毛利率还能提升超过4个百分点。

那么，海信家电现在的增长是否可持续呢？

02拉动业绩的空调，并购、出海

要回答公司增长持续性的问题，我们需要找到增长的核心动力。

财报数据显示，海信家电在空调和水洗业务上都获得了双位数的营收增长，并且毛利率环比分别提升4.14和1.80个百分点。

那么，只要找到影响空调和冰洗业务增长的因素，就能找到相应核心增长动力。

海信家电的空调业务分为中央空调和家用空调。

其中，中央空调业务的增长，根本上来源于多年前的并购和出海的布局。

据中报显示，海信家电的中央空调业务实现了连年稳健增长，并在以“海信+约克+日立”的品牌矩阵，占据国内“多联机”市场保持了20%以上份额的行业龙头地位。

多联机是当前中央空调市场的主流产品类型，当前正在逐渐取代之前流行的水机产品。据中商情报网统计，2022年中国中央空调市场中，多联机的市场占比已经超过50%。

中央空调领域是众多“大佬们”拼杀的对象。近几年来，各大厂商都在加速布局，海信家电2018年收购了约克多联机中国区业务，2019年并表国内央空龙头日立；美的在持续强调其楼宇科技事业部发展；格力注入盾安环境，持续扩大中央空调产能。

起初，中国中央空调是外资品牌占据高端市场（主要是日系的日立、大金和东芝），国产卡位中端+低端市场。在后续的发展上，国内的厂商们选择了不同的路径在中央空调的赛道上持续竞争。

海信家电选择早期与“日系”三巨头之一的日立成立合资公司（海信日立），在2013年开始进军精装房配套。2019年，海信家电并表海信日立，完成对日立中央空调的收购。海信家电的发展路径有点类似美的。美的发展路径同样也是先和东芝合作，进军精装修工装市场，最后再将东芝收购。

先发展后并购的模式，在一定程度上帮海信家电分摊了前期投入的风险。相对于不太依赖合资并购的格力和海尔智家来说，海信家电的模式也能相对更完整的获取行业前沿技术和供应链配套。同时，海信家电还能在巨头的市场空间基本盘之外，发展旗下其他品牌。

作为佐证，据《中央空调市场》数据，2022上半年中国中央空调市场品牌占有率前十的玩家中，海信家电包揽日立、海信、江森自控约克（多联机业务）三席。

由于中央空调的配套通常安排在房屋工程竣工阶段，这使得中央空调的出货逻辑与家用空调遵从的商品房销售面积的逻辑不太相同，而是直接受房屋竣工面积影响。

在2023年房地产“保交楼”的政策下，截止7月，房屋竣工面积超过去年同期约20%，有利于中央空调行业规模增长。

海信家电自2019年以来，主要凭借日立品牌的核心技术，在室内舒适空间和空气质量的方向发力，并在能耗优化上持续进步，成功在2022年抓住欧洲能源价格上涨的机遇。

2023上半年，海信牌中央空调又积极建立海外营销体系，在多个国家和地区取得大型高端样板项目突破，自有品牌收入增长42%。低能耗的中央空调，意味着将有机会取代较大户型的“每个屋都安装空调挂机”的模式，进一步扩容市场空间。

在家用空调这边，我们认为增长的主要驱动来自于2023上半年夏季初期天气炎热，原材料价格回落等多重因素的影响下的“普惠”。

根据奥维云网数据，截止到2023年第27周（7月2日），空调全品牌推总线上和线下销售额分别增长34%和9%。

不过从长期来看，一时的“普惠”并不会改变家用空调行业的基本面。

长期以来，家电行业的销量测算基本取决于千户渗透率和更换周期。当一件大家电经历过普及期，基本完成渗透后，其长期销量将转换为换新需求和新增商品房的适配上。但由于换新周期相对漫长（一般说来“冰洗空”的换新在10年，但超期使用的大有人在），最终大家电的销量变化表现与商品房销售面积变化的联系较为密切。

从长期考虑，一方面原材料价格未来是否能够持续平稳，很难预判。另一方面，根据国家统计局数据的消费品零售情况显示，家电行业（分类为家用电器和音像器材类）在1-6月的同比增长只有1%，家电行业的复苏迹象并不明显。

除了空调业务，另一个增长比较快的则是第二大业务板块中的洗衣机和厨电。

在洗衣机这边，根据产业在线数据显示，上半年公司洗衣机产品全球销售量同比增长34.5%。在经过商业数据派对国内市场销售情况的比对后，我们发现，海信家洗衣机业务的增长可能主要来自海外。

在厨电这边，据中报显示，2023年上半年规模增长42%，其中海外规模增长翻番。

可以看到，海信家电的出海业务，正在成为其“熨平”地产平淡周期并能持续提供增长的关键。

根据2023中报显示，海信家电的当前境外占比为33.15%，销售占比与上年末基本持平。

此前，海信家电在海外的销售主要通过其参股的国际营销公司。海信家电按照协议定价出货给营销公司后，海信家电不需要分摊销售费用率。同时，海信家电持有国际营销公司的股权，这部分利润可按照投资收益计回到上市公司报表。

但如此一来，就产生了两个问题，其一是协议定价模式导致利润率在报表上体现得较低。其二是，国际营销公司“代替”海信家电在海外进行终端零售，海信家电可能较难真切感受到海外用户的需求。

基于此，据8月15日海信家电专家会议分享，海信家电正在以“三步走”计划重塑海外终端零售。第一步建立直辖公司，第二步分配条线和整合，第三步再度建立营销公司。当前，该方案已经在东南亚地区完成初步试点工作，正在展望推广。

此外，在借鉴美的和海尔智家的出海经验后。近几年，海信家电正在通过收购海外家电高端品牌，完善海外供应链，来进一步提升未来的利润表现。

近五年内，海信家电依次收购欧洲高端家电品牌 Gorenje 集团、约克多联机中国区业务以及并表国内中央空调龙头海信日立。

并购全球高端品牌，一方面能够完成生产经营协同。参考海尔智家并购GEA（通用电气家电）的案例，复用对方的资源和渠道，进而提高利润率表现。另一方面，拿下高端品牌相当于搭了品牌建设的“便车”，借品牌渗透之前难以进入的市场（例如日本、韩国市场），进而直接从高端品牌的溢价中，直接获取利润增长。

此外，海信家电也正在通过布局海外生产线的方式，进一步摊薄成本。2022年11月，在墨西哥蒙特雷家的电产业园正式投产。在海外建厂（成本摊薄）和高端品牌收购（利润增厚）结合下，海信家电的海外营收将有望提高利润率水平。

总的来说，海信家电目前的核心增长受益于出海、并购等核心战略的布局，给相对传统的业务板块，带来了新的发展机遇。

03突破舒适区，第三曲线在哪里？

在除了增长可持续性之外，海信家电也正在突破传统业务的舒适区，寻找新的第三增长曲线。

首先是赛道扩展，寻找增量市场。海信家电正在通过热管理赛道切入新能源汽车产业链。

2021年5月31日，海信家电收购汽车空调压缩机和汽车空调系统一级制造供应商的日本三电控股株式会社（后文简称三电）。在合并后，2022年三电营收约合人民币90.55亿元，相较2020年的82亿元有所提升。在盈利层面，据8.15海信家电专家分享会的预测，三电有望在2023年即可实现扭亏。

海信家电并购三电的逻辑，是看上了汽车电动化后，汽车热管理系统的更新换代。

在电动化趋势下，车用热管理系统发生了很大改变，热管理系统优劣，关系到整车性能以及巡航里程。据智研咨询数据，2022年中国新能源汽车热管理系统均价约为4302元/套。要知道，2022年中国市场空调出货量为8315万套，对应均价为3040元（艾肯家电网数据）。若按照中汽协预测2023年中国乘用车销量为2380万辆，估算下来，汽车热管理市场空间约为空调市场总量的一半。

当前，海信家电正在顺利切入到新能源汽车产业链。2022年7月，三电被报道向特斯拉提供压缩机。2023上半年，三电新签订单同比增长106%，电动压缩机和热管理系统获得重点客户订单，为公司由压缩机为主的配件供应商战略转型为系统供应商打下坚实基础。

另一边，来自家电智能化的探索，正在逐渐显现。

2022年，海信家电开始推动智慧家庭业务工作。通过“海信爱家”APP实现“智能化、套系化、场景化、生态化”的智慧家庭全场景布局。配合智能化的使用场景，海信家电发布璀璨高端智能套系家电。

如今，该项业务进展顺利。2023上半年，海信爱家APP日新增注册用户同比增加66%，日活数同比提升131%。作为配套，璀璨高端套系销售额同比增长310%，累计进入超25万户家庭。

借助智能化对用户的需求精准定位，海信家电也实现了“冰洗空厨”等各品类的协同增长。

总体看来，不管是新能源车产业链还是家电智能化，海信家电的新增长曲线均在顺利推进。对此，市场对于公司未来战略的置信度和业绩兑现的可持续性问题上，也给出了看法。

从2019年至今，海信家电的市值已经翻了4倍，并且在接下来两年，券商给出的归母净利润预期也都有超过两位数的增长。

最终，这些来自市场的预期，也让海信家电成为近几年市值成长最快的公司。那么，依托全新的基本面，海信家电是否成长为下一个“家电头部巨头”？让我们拭目以待。

（本文仅限行业讨论，不作为投资推荐）