鲍威尔在2023年杰克逊·霍尔会议上的演讲全文

主要内容：1、2%依然是我们的通胀目标。2、我们准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在限制性水平。早上好。在去年的杰克逊霍尔研讨会上，我传达了一条简短而直接的信息。我今年的讲话会稍长一些，但传达的信息是一样的：美联储的工作就是将通胀率降至2%的目标，而我们(0.1252,-0.01,-9.01%)将会这样做。早上好。在去年的杰克逊霍尔研讨会上，我曾发表过一个简短而直接的演讲。我今年的演讲将稍长一些，但要传达的信息是一样的：将放大2%的目标这是美联储的职责，我们将致力于实现这一点。过去一年我们大幅收紧政策。尽管通货膨胀已经从峰值回落——这是一个值得欢迎的进展——但它仍然过高。我们准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策保持在限制性水平，直到我们确信通胀持续下降以实现我们的目标。在过去的一年里，我们极其收紧了货币政策。尽管通货膨胀率已经从最高点回落——这是一个可喜的发展——但仍然过高。我们准备在适当的情况下进一步加息，并打算将政策利率维持在限制性水平，直到我们相信我们的目标正在持续下降。今天，我将回顾我们迄今为止取得的进展，并讨论我们在追求双重使命目标时所面临的前景和不确定性。最后我将总结这对政策的意义。鉴于我们已经取得的进展，在即将举行的会议上，我们能够在评估传入数据以及不断变化的前景和风险时谨慎行事。今天，我将回顾我们迄今为止所取得的进展，并讨论我们在追求双重使命时所面临的前景和不确定性。最后，我将总结一下这个对政策意味着什么。考虑到已经取得的进展，在即将召开的会议上，我们能够在评估新的数据以及不断变化的前景和风险时的稳定性。迄今为止的贪婪进展持续的高通胀最初是由非常强劲的需求与因疫情而限制的供给之间的冲突引起的。当联邦公开市场委员会于2022年3月提高政策利率时，很明显，降低通货膨胀将取决于与大流行相关的史无前例的需求和供给扭曲的缓解，以及我们收紧货币政策，这将放缓总需求的增长，让供给有时间赶上。虽然这两种力量现在正在共同努力降低通货膨胀，但即使最近的数据更为有利，这一过程仍然有很长的路要走。(110.32,1.81,1.67%)(6.04,0.05,0.83%)消息。但食品和能源价格受到持续波动的全球因素的影响，并且可能会提供有关通胀走向的误导性信号。在我剩下的评论中，我将重点关注核心个人消费支出通胀，其中忽略了食品和能源部分。同期来看，美国总体个人消费支出（PCE）通胀率在2022年6月达到7%的峰值，而在今年7月最低为3.3%，大致与全球趋势一致。自2022年以来年初以来，俄乌冲突的影响一直是全球总通胀增长的主要驱动因素。总通胀是全球家庭和企业最能直接推动的因素，因此这一下降幅度是一个非常好的消息。但食品和能源价格受到影响的影响，而这些部分仍然处于静止状态，并可能会发出高精度的信号。在我的定向演讲中，我将重点关注核心PCE的饥饿部分，其中除了食品和能源部分之外还有清晰的部分。以12个月为基础，核心PCE通胀率于2022年2月达到5.4%的峰值，并在7月逐渐下降至4.3%。6月和7月核心通胀率较低的月度数据值得欢迎，但两个月的良好数据只是建立通胀正在朝着我们的目标持续下降的信心的开始。我们还不知道这些较低的读数将持续到什么程度，或者潜在的通胀将在未来几个季度稳定下来。12个月的核心通胀率仍处于高位，要恢复价格稳定，还有大量进一步的工作要做。同期来看，核心PCE通胀率在2022年2月达到5.4%的峰值，并在今年7月逐渐回落至4.3%。6月和7月的月度核心通胀数据不容置疑是受欢迎的，近两个月的好数据刚刚建立对通胀目标持续下行信心的开始。我们不知道这些较低的数据会持续到什么程度，也不知道未来几个季度的通胀会在哪里稳定下来。12个月（同期）核心通胀率仍处于高位，要恢复物价稳定还有相当长的路要走。为了了解可能推动进一步进展的因素，有必要分别研究核心PCE通胀的三大组成部分——商品通胀、住房服务通胀和所有其他服务（有时称为非住房服务）通胀．为了了解可能推动的进一步发展的目标，我们有必要分别考察核心非PCE的三个主要组成部分——商品通胀、住房服务增长和所有其他服务增长，有时被称为住房服务业。核心商品通胀大幅下降，特别是耐用品，因为紧缩的货币政策和供需错位的缓慢缓解都在降低通胀率。汽车行业就是一个很好的例子。疫情爆发初期，在低利率、财政转移支付、减少面对面服务支出以及人们不再使用公共交通和居住在城市等因素的支持下，对车辆的需求急剧上升。但由于半导体短缺，汽车供应实际上下降了。汽车价格飙升，大量被压抑的需求出现。随着疫情及其影响的减弱，生产和库存有所增加，供应也有所改善。与此同时，较高的利率也对需求造成了压力。自年初以来，汽车贷款利率几乎翻了一番去年，客户表示感受到了更高的利率对负担能力的影响。从净值来看，由于这些供需因素的综合影响，机动车通胀大幅下降。核心商品（尤其是耐用品）通胀已经大幅下降，因为货币政策收紧以及供需错位的缓慢正在拉低核心商品通胀。汽车分项就是一个很好的例子。在疫情初期，由于低财政利率、财政利率支出增加、需求增加、服务支出减少，以及人们不再倾向于在城市使用公共仓储和居住，对车辆的大幅上涨。但由于半导体的后续，汽车进口实际上恢复了。因此，汽车价格大幅上涨。被刺激的需求开始出现。随着疫情影响的剥离，生产和库存增加，营收相应改善。同时，更高的利率也抑制了需求。自年初以来，汽车贷款利率几乎翻倍此外，消费者报告称，利率上升对他们的负担能力产生了影响。总的来说，由于这些供给和需求因素的综合影响，机动车辆的通胀率下降。整体核心商品通胀也出现了类似的动态。正如他们所做的那样，随着时间的推移，货币紧缩的影响应该会更加充分地显现出来。过去两个月核心商品价格有所下降，但从12个月来看，核心商品通胀仍远高于大流行前的水平。需要持续的进步，并需要限制性货币政策来实现这一进步。整体上看，核心商品通胀也呈现出类似的困境。随着时间的推移，货币政策紧缩的效果仍会更充分地显现出来。核心商品价格在过去两个月有所回升，但此前已经有所回落远离大流行前的水平。持续的进展是必要的，为了实现这一进展，需要采取限制性货币政策。在利率高度敏感的房地产领域，货币政策的效果在启动后很快就显现出来。2022年抵押贷款利率翻了一番，导致新屋开工量和销售量下降，房价增速直线下降。市场租金的增长很快达到顶峰，然后稳步下降。针对利率高度敏感的房地产行业，货币政策的效果在加息后就已显现出来。在2022年期间，贷款抵押利率大幅翻盘，导致开房率和销售量下降，房价涨幅暴跌。租金的增长很快见顶，然后开始下降。正如典型的那样，测得的住房服务通胀滞后于这些变化，但最近开始下降。这一通胀指标反映了所有租户支付的租金，以及对自住房屋可赚取的等价租金的估计。4由于租赁周转缓慢，市场租金增长的下降需要一段时间才能反映到整体通胀指标中。市场租金放缓最近才开始体现在这一指标上。大约在过去一年中，新租赁租金增长放缓可以被认为是“正在酝酿中”，并将影响来年衡量的住房服务通胀。展望未来，如果市场租金增长稳定在大流行前的水平附近，住房服务通胀也应下降至大流行前的水平。我们将继续密切关注市场租金数据，以寻找住房服务通胀上行和下行风险的信号。PCE指数所缓慢的住房服务通胀因这些市场变化而增长，但最近也开始下降。这一通胀指标反映了所有机场支付的租金，以及对自住房屋可能估算的租金的估计。由于租金约周转缓慢地，市场已经意识到复苏需要时间才能影响到整体通胀指标。市场租金上涨直到最近才开始体现在这一指标上。过去一年左右的新租金增速可以被视为“正在酝酿”预计未来，如果市场租金增长稳定在疫情前的水平附近，住房服务通胀也应该回落到疫情前的水平。我们将继续密切关注市场租金数据，以此寻找住房服务的上行和下行风险的信号。最后一类，非住房服务，占核心PCE指数的一半以上，包括广泛的服务，如医疗保健、食品服务、交通和住宿。该部门十二个月的通胀自启动以来一直横盘整理。然而，过去三个月和六个月的通货膨胀率有所下降，这是令人鼓舞的。迄今为止，非住房服务业通胀温和下降的部分原因是，其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小，并且通常被认为比住房或耐用品等其他部门对利率的敏感性较低。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场依然紧张。鉴于该行业的规模，进一步取得进展对于恢复价格稳定至关重要。超过最后一大类，即非住房服务，占核心PCE的一半以上，包括各类广泛的服务业，如医疗保健、食品服务、交通和住宿。自加息以来，该分项为12个月（同期）许多人的通胀率一直在横盘。不过，过去3个月和6个月的通胀率有所下降，这令人印象深刻。迄今为止，非住房服务通胀率仅缓慢下降的部分原因是，其中服务业受到影响全球供应链瓶颈的影响较小，而且通常被认为其对利率的敏感度并不像采购或耐用品一样大。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场目前仍然紧俏。项目规模，在这方面取得进一步进展对于恢复价格稳定至关重要。随着时间的推移，限制性货币政策将有助于使总供给和总需求恢复到更好的平衡状态，减少这一关键分项的饥饿压力。前景展望未来，尽管与疫情相关的扭曲的进一步缓解应该会继续给通胀带来一定的下行压力，但限制性货币政策可能会发挥越来越重要的作用。要使通货膨胀率持续回落至2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软。关于前景，虽然疫情相关的扭曲效应在逐步消除的过程中将继续对通货膨胀加大下行压力，但限制性的货币政策可能会发挥越来越重要的作用。预计经历一段时期经济增长低于趋势增长的在此期间，而且需要劳动力市场状况有所缓解，通胀才能持续回落至2%。经济增长限制性货币政策收紧了金融状况，支撑了低于趋势增长的预期。自去年研讨会以来，两年期实际收益率上升了约250个基点，长期实际收益率也更高，接近150个基点。除了利率变化之外，银行贷款标准也收紧，贷款增长大幅放缓。这种总体金融状况的收紧通常会导致经济活动增长放缓，这一周期也有证据表明这一点。例如，过去五个季度工业生产增长放缓，住宅投资支出逐年下降。限制性的货币政策收紧了金融状况，以支持低于趋势增长的预期。自去年的杰克逊霍尔会议以来，两年期实际上涨了约250个基点，而较长期的实际实质也上升了近150个基点。除了利率变化外，银行的贷款标准有所收紧，贷款增长急速调整。这种广泛的金融状况收紧通常会导致经济活动的萎缩，在本轮周期也有一些证据。例如，在过去的五个季度中，工业增长的增长令人惊叹，住宅投资支出也在下降。但我们正在关注经济可能不会如预期降温的迹象。今年到目前为止，GDP（国内生产总值）增长超出预期，也高于长期趋势，近期消费者支出数据尤其强劲。此外，在过去18个月急剧减速之后，房地产行业正在显示出复苏的迹象。持续高于趋势增长的更多证据可能会使通胀进一步上升面临风险，并可能导致货币政策进一步收紧。但我们正密切关注国内那些未反映经济如期中断的信号。今年以来，GDP（生产总值）增长预期超出，也符合其长期趋势，而且近期的消费支出数据严峻。此外，地产行业在过去18个月里急速窒息之后正走出复苏之路。持续趋势增长的进一步证明可能会使通胀前景风险上升，可能需要进一步收紧货币政策。劳动力市场过去一年，劳动力市场的再平衡仍在继续，但仍不彻底。由于25岁至54岁工人的参与度增强以及移民数量增加回到大流行前的水平，劳动力供应有所改善。事实上，6月份处于黄金工作年龄的女性劳动力参与率达到了历史最高水平。对劳动力的需求也有所放缓。职位空缺仍然很高，但呈下降趋势。薪资就业增长显着放缓。过去六个月总工作时间持平，平均每周工作时间已降至大流行前范围的下限，反映出劳动力市场状况逐渐正常化。劳动力市场的再平衡在过去一年中持续进行，但顺利完成。劳动力劳动力有所改善，25-54岁的劳动力参与率有所增加，移民已经恢复到疫情前的水平。实际上，女性的劳动力参与率有所增加。壮年劳动力参与率在6月达到了历史最高水平。对劳动力的需求也有所抑制。虽然职位空缺仍然很大，但其趋势在逐步回升。劳动力的增长已经显着着。六个月总工时保持稳定，平均周工作时长已下降至疫情前的区间下沿，主要是劳动力市场状况逐渐正常化。这种再平衡缓解了工资压力。一系列措施的工资增长继续放缓，尽管是逐渐放缓的。虽然名义工资增长最终必须放缓至与2%通胀率一致的水平，但对家庭来说重要的是实际工资增长。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长一直在增加。再平衡已经达到了工资压力。从多个指标来看，工资增长到现在逐渐接近。虽然名义工资增长最终必须达到与2%的通胀一致的水平，但对于家庭来说说真实的工资增长才更重要。尽管名义工资增长迅速，但随着通胀飙升，实际工资增长急剧上升。我们预计劳动力市场的再平衡将会持续。有证据表明劳动力市场的紧张状况不再缓解，也可能需要采取货币政策回应。我们预计这种劳动力市场的再平衡将继续下去。如果有证据表明劳动力市场的紧张状况不再持续缓解，那么劳动力市场的再平衡可能需要货币政策做出反应。前路漫漫：不确定性与风险管理前进道路上的不确定性和风险管理2%依然是也仍然将是我们的通胀目标。我们致力于实现与维持足够限制性的货币政策立场，以让通胀随着时间的推移几乎回到2%的水平。要实时判断这样的结论何时才能实现实现，当然极富挑战性。这面临的一些挑战，与历史上的所有紧缩周期具有共性。例如，实际利率目前已经转正，且远低于中性政策利率（r*）的主流。我们认为当前的政策立场是限制性的，对经济活动、就业和通货膨胀均施加了下行压力。但我们无法明确指出中性利率的水平，也因此货币政策限制性的水平始终存在不确定性。百分之二是并且仍将是我们的通胀目标。我们致力于实现并维持充分限制性的货币政策立场，以便随着时间的推移将通胀降至这一水平。当然，实时了解何时达成这样的立场是具有挑战性的。所有紧缩周期都面临一些共同的挑战。例如，实际利率现在为正值，远高于主流估计的中性政策利率。我们认为当前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此货币政策约束的精确程度始终存在不确定性。由于货币紧缩影响经济活动、尤其是通货膨胀的时滞期限的不确定性，对政策限制性的评估进一步复杂化。自去年前杰克逊·霍尔会议以来，FOMC提高政策利率已达到300bps，过去七个月的涨幅达100bps。我们还大幅削减了美联储的证券持仓规模。对这些时滞效应的预期区间甚广，也意味着进一步的显着拖累可能近期已出现。由于货币紧缩影响经济活动，尤其是通货膨胀的滞后时间的不确定性，这一评估变得更加复杂。自一年前的研讨会以来，委员会已将政策利率提高了300个基点，其中过去7个月提高了100个基点。我们还大幅减少了所持证券的规模。对这些滞后的广泛估计表明，管道中可能存在进一步的严重阻力。在这些政策不确定性的传统来源之外，本轮周期所提供的独特的供需错配通过其对通货膨胀和劳动力市场动态的影响，为我们提出了更多的问题。例如，截至目前，职位空缺已明显着由此，却没有造成减少——这一结果固然广受欢迎，但在历史上却是非同寻常的，反映了对劳动力的严重过剩需求。此外，与过去几年的经验相比，有证据表明表明通货膨胀对劳动力市场紧张的反应变得更加敏锐[8]。这些尚在变化中的动态也许会继续存在下去，也许不会，但不确定性本身就凸显了灵活政策制定的必要性。[8]劳动力市场通货膨胀与通货膨胀之间的关系——常被称为菲利普斯曲线关系——可能是非线性的，在紧张的劳动力市场中表现为陡峭化。如果菲利普斯曲线表现为这样的陡峭化，要实时准确地判断出这种急剧陡化的程度，或者同时劳动力市场紧张程度的变化它会如何演变，是非常困难的。除了这些传统的政策不确定性来源之外，本周期特有的供需错位通过对通胀和劳动力市场动态的影响而带来了进一步的复杂性。例如，到目前为止，职位空缺大幅减少，但失业率却没有增加——这是一个非常受欢迎但在历史上不寻常的结果，似乎反映了对劳动力的大量过剩需求。此外，有证据表明，与近几十年来相比，通胀对劳动力市场紧缩的反应更加敏感。8这些不断变化的动态可能会持续，也可能不会持续，而这种不确定性凸显了灵活决策的必要性。8．劳动力市场疲软与通货膨胀之间的关系，通常称为菲利普斯曲线关系，可能是非线性的，在劳动力市场紧张的情况下会变得更加陡峭。如果菲利普斯曲线以这种方式变陡，劳动力市场紧缩程度的微小变化可能会导致通胀发生更大幅度的变化。很难实时准确地了解这种关系有多严重，或者随着劳动力市场紧张程度的变化，这种关系会如何演变。这些或熟悉或陌生的不确定性，给我们在货币政策过度紧缩的风险与紧缩强度不足的风险之间找到平衡的工作提出了问题。紧缩强度不足导致水平目标的通胀积重难返，最终货币政策政策从经济负担中除掉更加严重的贪婪，要在就业方面付出更大的代价。过度紧缩会对经济造成不必要的损害。这些新旧不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩过少风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，并最终需要货币政策以高昂的就业成本从经济中榨取更持久的通胀。做得太多也可能对经济造成不必要的损害。总结就像大多数时候那样，我们在乌云密布的天空下寻找星导航。在这样的情况下，风险管理方面的考量极为关键。在接下来的FOMC会议上，我们将基于所有数据和不断变化的前景与风险，对我们的进展做出评估。基于这一评估，我们会决定是进一步紧缩还是维持政策利率不变等待更多数据出炉上稳定。恢复价格稳定以实现我们的不折不扣地实现双重使命至关重要。我们需要价格稳定，以实现持续一段时间的劳动力市场剧烈变化，从而创造福祉。正如通常的情况，我们在多云的天空下依靠星星导航。在这种情况下，风险管理的考虑至关重要。在即将举行的会议上，我们将根据总体数据以及不断变化的前景和风险来评估我们的进展。基于这一评估，我们将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是维持政策利率不变并等待进一步的数据。恢复价格稳定对于实现我们双方的双重使命至关重要。我们需要价格稳定，以实现劳动力市场条件持续强劲、惠及所有人。不到大功告成之时，我们不会罢休。我们将坚持下去，直到工作完成。